報告：能源央企上市公司在新一輪國改中的機遇

　　三. 能源類央企集團上市公司在本輪改革中的機會

　　1. 央企下屬優(yōu)勢上市公司平臺

　　1.1 央企集團及下屬上市公司梳理

　　作為本次改革的重點，我們對能源類央企集團及下屬上市公司進行了梳理。

　　1.2 集團下核心平臺篩選

　　對能源集團下屬的上市公司，我們進行了以下維度的篩選：1.主業(yè)聚焦于煤炭、電力、油氣 三個行業(yè)的央企集團旗下 A 股上市公司;2.總市值大于 100 億元，篩選掉市值體量較小的 公司;3.年成交額/流通市值，篩選掉資本市場關注度不足的公司。通過以上篩選，能源央企 集團下屬的核心上市平臺公司如下表(以下簡稱“核心平臺”)。

　　2. 聚焦主業(yè)，戰(zhàn)略重組，能源央企上市公司資產注入的外延增長

　　我們認為，在這一輪央企控股上市公司質量提升中，能源類企業(yè)或將延續(xù)“聚焦主業(yè)，推動 國有資產進行戰(zhàn)略性重組、專業(yè)化整合”的改革路線。上市公司或可進一步提高資產證券化 率，將優(yōu)秀資產注入上市平臺，推進國有資產整合，以達到改善關系國家民生重要行業(yè)，促 進國有資產增值保值的目的。而以現金方式收購集團資產，收購進程快，現有股東股份不會 被稀釋，能有效增厚公司 EPS。對于部分能源央企核心平臺，基于政策導向和公司自身的 “高盈利，高現金”的特點，有較大可能通過現金收購方式實現公司價值的外延增長。 《方案》中指出：“未來國有企業(yè)對自身要有明晰的戰(zhàn)略定位和發(fā)展方向。首先要通過各類 資本運作推動更多企業(yè)內優(yōu)質資源向上市主體匯聚;其次對于一些業(yè)務協同弱、盈利能力差、 存在失管失控風險的業(yè)務要靈活調整退出，進一步聚焦主業(yè)和優(yōu)勢領域;最后央企需要有前 瞻意識，加強儲備上市資源，繼續(xù)孵化更多有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質資源對接資本市場。”

　　2.1 具有良好的未上市資產是集團資產注入的前提

　　資產注入的前提是集團有良好的未上市資產供上市公司收購。我們將用集團資產證券化率評 價集團尚未注入上市公司的資產空間，用集團 ROE 和 ROA 評價集團現有資產的質量。

　　從集團資產證券化率的角度，國網集團，南網集團大部分資產尚未上市，集團證券化率分別 為 3.42%和 1.58%。雖然集團主業(yè)電網業(yè)務上市可能較小，但仍有如抽水蓄能、配網節(jié)能、 綜合儲能、清潔能源發(fā)電等業(yè)務上市的相關機會，考慮到其目前較低的資產證券化率，相關 業(yè)務的資產注入值得關注。中節(jié)能集團，國電投集團，華電集團的資產注入上市公司的空間 較大(<35%)。中石油集團，中煤集團，中石化集團的資產證券化率分別為 86.42%，85.51%，82.17%，大部分資產已上市。但考慮到集團主業(yè)的資產體量，仍有部分資產可能注入核心 平臺。

　　從集團凈資產收益能力的角度，中煤集團，國家能源集團，國投集團的 ROE 數據較為領先 (大于 8%)，三峽集團，中石化集團，中廣核集團，中石油集團屬于集團資產質量優(yōu)秀范 圍(大于 5%)。中國大唐集團數據較低(唯一小于 2%的集團)。

　　整體來看，核心平臺的凈資產收益率普遍高于所屬央企集團，只有國投電力，上海石化，華 能國際，上海電力四家公司的 ROE 低于所屬集團。集團資產收益率高(大于 3%)且與上 市公司相近的有：國投電力(國投集團)，國電電力(國家能源集團)，三峽能源(三峽集 團)，中國廣核(中廣核集團)。以上上市公司 ROE 與集團接近的公司，通過資產注入實 現集團優(yōu)質資產上市的可能性較高。

　　從總資產回報率的角度,中煤集團的 ROA 占據優(yōu)勢地位(大于 8%)，在上文分析的集團 ROE 對比，中煤集團也在各集團中處于領先地位。國家能源集團，三峽集團，中石化集團屬于優(yōu) 秀情況(大于 4%)，中石油集團，國投集團，中廣核集團，國電投集團，中核集團表現良 好(大于 3%)。南網集團，國網集團由于主業(yè)集中于電網相關服務，總資產回報率較低 (<2.5%)。

　　集團與下屬核心平臺在 ROA 方面較接近的有：三峽能源(三峽集團)，中國廣核(中廣核 集團)，國電電力(國家能源集團)，中煤能源(中煤集團)，華電國際(華電集團)。

　　2.2 具有現金收購能力的能源央企集團核心平臺

　　我們認為，上市平臺以現金方式對集團資產進行收購的前提是充沛的現金流。資產負債率反 映了公司的負債壓力。同時，估值較低的公司以增發(fā)方式進行資產注入的可能性較小。

　　從公司經營現金流的角度，中國石油，中國海油，中國神華的現金流情況具有明顯優(yōu)勢(大 于 600 億)。中國石化，國電電力，中煤能源，中國核電，華能國際，中國廣核，長江電力 情況較好(大于 200 億)。 從在手貨幣資金的情況來看，中國石油，有國石化，中國神華，中國海油，中煤能源有較大 優(yōu)勢(大于 900 億)，與公司經營性現金流的排序情況基本一致。國電電力，中國核電，華 能國際，中國廣核，龍源電力，國投電力，三峽能源表現較好(大于 120 億)。

　　從市凈率估值角度，中煤能源、中國石化、中國石油處于破凈狀態(tài)(<1.0)，中國廣核、上 海石化、中國廣核，中國神華，國電電力、華電國際、海油發(fā)展，中國核電較低(<1.5)。 處于破凈狀態(tài)的公司，不能通過增發(fā)的方式進行資產收購。 從資產負債率角度，資產負債率低的公司在償債方面壓力較小，現金使用更靈活。中國神華， 涪陵電力，電投能源的負債情況良好(小于 35%)，上海石化，海油發(fā)展，中國海油，長江 電力，中國石油，天地科技，中油海服，內蒙華電，桂冠電力資產負債率較低(小于 50%)。

　　2.3 以現金方式進行資產注入可能性更大的能源央企上市平臺

　　我們認為，公司的現金情況是以現金收購資產的重要考核標準(現金流量好，在手貨幣資金 多)，同時，低負債率和低市凈率也會增加公司以現金收購的可能性。另一方面，我們以公 司所屬集團資產的情況作為輔助參考，考慮公司的資產注入空間較大(所屬集團資產證券化 率低)，所屬集團資產質量較高(ROE，ROA 高)?；谝陨显u價標準，我們認為以下公司以 現金收購集團資產的可能性較大。