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報告:能源央企上市公司在新一輪國改中的機遇

信達證券發(fā)布時間:2023-04-12 11:48:25  作者:左前明、李春馳

 

  一、焦化行業(yè)分析

  經(jīng)過多年公司制股份制改革,中央企業(yè)的許多核心資產(chǎn)已進入上市公司。為進一步落實深化 《國務院關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》和國企改革三年行動要求,國資委于 2022 年提出《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》,這為央企控股上市公司的新一輪改革指明 了方向。進一步提高央企控股上市公司質(zhì)量對于實現(xiàn)中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、助力資本市場健 康發(fā)展、維護國民經(jīng)濟平穩(wěn)運行都具有重要意義。

  1.從歷年國企改革到《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》

  1.1 梳理多年來國企改革脈絡

  縱覽這幾次國企改革,我們發(fā)現(xiàn)國家始終以做大做強國有資本,健全中國特色社會主義經(jīng)濟 體制為目標。從改革的具體要求來講,國有企業(yè)改革一直沿著相互關(guān)聯(lián)的兩條線路不斷深化, 一是宏觀層面的國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性重組,使國有資本向有關(guān)國家安全和經(jīng)濟的關(guān)鍵領域集中。 二是微觀層面的企業(yè)制度探索,推動企業(yè)逐步建設中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度,在防止國有資產(chǎn) 流失的前提下,提升企業(yè)內(nèi)在的管理和經(jīng)營質(zhì)量。

  1.2 國企改革三年行動方案(2020-2022)效果顯著

  在剛剛結(jié)束的國企改革三年行動方案(2020-2022)中,改革目的已基本完成。目前,宏觀 方面,大量央企集團戰(zhàn)略性重組,加快了國有經(jīng)濟布局優(yōu)化結(jié)構(gòu)調(diào)整、提升了資源配置效率, 國有資本向重要行業(yè)和關(guān)鍵領域集中程度不斷提升。企業(yè)微觀方面,國有企業(yè)公司制改制基 本完成,企業(yè)獨立市場主體地位逐步確立,“兩非”(非主業(yè)、非優(yōu)勢)、“兩資”(低效、無 效資產(chǎn))清退既定任務基本完成;國有企業(yè)靈活高效的市場化經(jīng)營機制正在加速形成,企業(yè) 活力與效率大幅提升,混合所有制改革成效顯著,基本具備進一步改革的基礎。

  2.由《方案》開啟的新一輪央企改革

  2.1《方案》為新一輪央企改革提供了基本框架和指導原則

  在 2022 年,《國企改革三年行動方案》的收官之年,國資委提出了《提高央企控股上市公 司質(zhì)量工作方案》(下稱《方案》),這開啟了新一輪的央企改革。《方案》明確了提高央 企上市公司質(zhì)量的指導思想和整體思路,要求中央企業(yè)要做好三個方面的統(tǒng)籌平衡,即堅持 做優(yōu)存量與做精增量結(jié)合;堅持價值創(chuàng)造與價值實現(xiàn)兼顧;堅持依法合規(guī)與改革創(chuàng)新并重。 《方案》從推動上市平臺布局優(yōu)化和功能發(fā)揮、促進上市公司完善治理和規(guī)范運作、強化上 市公司內(nèi)生增長和創(chuàng)新發(fā)展、增進上市公司市場認同和價值實現(xiàn)等四個實施方面,提出 14 項具體工作舉措。

  2.2《方案》之后,央企改革相關(guān)文件陸續(xù)推出

  《方案》的后續(xù)文件和領導談話為新一輪央企改革進一步完善了內(nèi)容,理清了框架。如上交 所的《中央企業(yè)綜合服務三年計劃》,則明確提出了央企的三條改革路線。而在中央負責人 會議上,張玉卓書記提出的“一利五率”為公司完善治理體系和促進內(nèi)生增長提出了具體明 確的指標要求。易會滿主席在金融界論壇上提出的“中國特色估值體系”,也為央企上市公 司增進市場認同,實現(xiàn)市場價值指引了方向。

  3.《方案》進行深化改革的三條主線

  我們認為,新一輪央企改革或?qū)勒铡斗桨浮泛拖嚓P(guān)文件,承繼之前國企改革的兩條主線, 一是聚焦主業(yè),推動國有資產(chǎn)進行戰(zhàn)略性重組、專業(yè)化整合;二是提升內(nèi)在質(zhì)量,利用“一 利五率”進行企業(yè)制度深化改革。同時,本次改革的新重點在于 “增進上市公司市場認同” 的相關(guān)要求。這與中國特色估值體系的建設密不可分,也要求上市平臺實現(xiàn)市場價值與內(nèi)在 價值相匹配,從而達到國有資產(chǎn)保值增值的目的。 我們認為央企上市公司的改革或?qū)⒗^續(xù)深化。其中的龍頭企業(yè)作為“先頭兵”,先一步深度 改革的措施與成果將起到示范作用。下一步或?qū)㈩愃瞥晒Ω母锝?jīng)驗應用在地方國企上。

  3.1 聚焦主業(yè),國有經(jīng)濟戰(zhàn)略重組和專業(yè)化整合

  本次央企控股上市公司改革提出于國改三年的收官之年,同時,2022 年也是國家內(nèi)部經(jīng)濟 下行壓力承重,國際政治環(huán)境動蕩的一年。因此,在《方案》中對央企公司的要求主要在于 穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展,保障重點領域供應,成為建設世界一流企業(yè)的“主力軍”、“排頭兵”。央企控股 上市公司市場化的屬性也便于實現(xiàn)整合平臺資源,打造領軍領航企業(yè)。此外,央企上市公司 多為所在行業(yè)龍頭,其作為經(jīng)濟發(fā)展和供應保障的基本盤,提質(zhì)增效是較為重要的發(fā)展目標。 因此,調(diào)整國有資產(chǎn)結(jié)構(gòu),進行專業(yè)化整合,聚焦主業(yè)是重要的改革方向。

  關(guān)于具體的整合要求,《方案》中提出,“國有集團公司要系統(tǒng)梳理未上市和已上市資源, 結(jié)合實際逐步將現(xiàn)有未上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有計劃地注入上市公司,必要的也可單獨上市。同時, 加強上市資源培育儲備,孵化一批科技創(chuàng)新實力強、市場前景好的優(yōu)質(zhì)資源對接資本市場。 集團公司擁有多個上市公司的,可多種方式重組推動優(yōu)質(zhì)資源向上市公司匯聚,對層層嵌套、 業(yè)務分散、“小散弱”狀態(tài)的,要梳理整合;對集團整體上市的,要重點推動上市公司內(nèi)部板 塊整合清晰歸位,統(tǒng)籌實現(xiàn)解決同業(yè)競爭、突出主責主業(yè)雙重要求。”

  3.2 企業(yè)制度深化改革,提升公司質(zhì)量內(nèi)在價值,達到“一利五率”的新指標要求

  《方案》也要求深化解決部分中央企業(yè)內(nèi)部上市平臺定位不清、分布散亂、實力較弱的具體問題,并提出了相應的量化要求。而《方案》的改革重點由全部國企轉(zhuǎn)變?yōu)檠肫蠊?,我?認為這是基于央企控股上市公司的屬性。相對于國企上市公司,央企控股的背景意味著公司 的實際控制人為國資委,易于統(tǒng)一管理和直接考核,由此進行下一步改革的力度深度或?qū)⒏?強。在引入積極股東環(huán)節(jié),完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu),進行企業(yè)制度創(chuàng)新等方面成效或更顯著。 近年來,為推動中央企業(yè)加快實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展,國資委探索建立了中央企業(yè)經(jīng)營指標體系。 2020 年,首次形成“兩利三率”指標體系,包括凈利潤、利潤總額、營業(yè)收入利潤率、資產(chǎn)負 債率和研發(fā)經(jīng)費投入強度。2021 年,為引導中央企業(yè)提高生產(chǎn)效率,增加了全員勞動生產(chǎn) 率指標,完善為“兩利四率”。2022 年,針對“兩利四率”指標,進一步提出“兩增(利潤總額和 凈利潤增速高于國民經(jīng)濟增速)一控(控制好資產(chǎn)負債率)三提高(營業(yè)收入利潤率、全員 勞動生產(chǎn)率、研發(fā)經(jīng)費投入進一步提高)”的總體要求。2023 年的中央企業(yè)負責人會議上, 國資委在總結(jié)近幾年工作成效基礎上,對中央企業(yè)經(jīng)營指標體系進行了優(yōu)化調(diào)整,將“兩利 四率”調(diào)整為“一利五率”。 “一增”即確保利潤總額增速高于全國 GDP 增速;“一穩(wěn)”即企 業(yè)資產(chǎn)負債率總體保持穩(wěn)定;“四提升”即凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率 4個指標進一步提升。

  3.3 建設中國特色估值體系,推進市場價值與內(nèi)在價值相匹配

  我們認為,幫助推進國家發(fā)展,穩(wěn)定經(jīng)濟,回報社會,或?qū)⑹窃谛碌闹袊厣乐刁w系下評 估公司價值的重要影響因素。因此,中國特色估值體系或是國家長期發(fā)展計劃的重要環(huán)節(jié), 也是國有資產(chǎn)長期可持續(xù)價值增長的較為有效的支撐。央國企上市公司同時也承擔著國有 資產(chǎn)保值增值的重要任務,將央國企內(nèi)部核心優(yōu)質(zhì)業(yè)務上市,通過提升內(nèi)在價值,并使其市 場價值與內(nèi)在價值相匹配,或是實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值的較好方式。 央國企的盈利能力與資產(chǎn)質(zhì)量相較普通上市企業(yè)均較優(yōu)秀,從邏輯上講,應該擁有更高的估 值。然而,在二級市場表現(xiàn)來看,央國企上市公司市場價值與內(nèi)在價值仍有不小差距。從數(shù) 據(jù)看,央企上市公司的業(yè)績增長是高于市場平均水平的,而凈資產(chǎn)收益率差距不大。2017- 2021 年,央企上市公司的歸母凈利潤五年累計增長率為 73.6%,上市國企為 66.4%,而市 場平均值為 57.3%;央企上市公司的凈資產(chǎn)收益率平均值為 9.5%,上市國企為 10.2%,而 市場平均值為 9.7%。

  而在估值方面,2017-2022 年,A 股整體 PE 估值中樞在 18 倍左右,而央國企的 PE 估值 中軸在 12 倍左右。兩者差距顯著,且每一年全市場平均估值均高于央國企上市公司,兩者 差值在 2020 年達到最大,近兩年雖然差距有所減小但仍大于 2017-2018 年水平。PB 的中 軸則分別在 1.7 倍和 1.1 倍左右,變化幅度與 PE 相比較為緩和,但總體趨勢相近。

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